집값 거품은 어떻게 만들어지는가?_전설의 부동산 연구

2008 금융위기를 예견한 전설의 부동산 연구

"지금 사지 않으면 평생 집을 못 산다."

부동산 시장이 과열될 때마다 등장하는 말입니다.
그런데 사람들은 왜 집값이 계속 오를 것이라고 믿게 되는 것일까요?
2003년 미국의 경제학자 Karl Case와 Robert Shiller는 이러한 현상에 주목했습니다. 두 연구자는 미국 주택시장을 분석하며 투자자들의 기대심리가 실제 주택가격에 어떤 영향을 미치는지 연구하였고, 그 결과는 훗날 2008년 글로벌 금융위기를 설명하는 중요한 근거가 되었습니다 (Case & Shiller, 2003).

Case, K. E., & Shiller, R. J. (2003). Is There a Bubble in the Housing Market? Brookings Papers on Economic Activity, 34(2), 299–362.

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연구배경

전통 경제학에서는 주택가격이 소득, 금리, 인구 증가, 공급량과 같은 경제적 요인에 의해 결정된다고 설명합니다.
그러나 1990년대 후반부터 미국 일부 지역에서는 경제적 요인만으로 설명하기 어려운 수준의 주택가격 상승이 나타났습니다. 특히 캘리포니아, 보스턴, 뉴욕 등 주요 도시에서는 소득 증가율보다 훨씬 빠른 속도로 집값이 상승하였습니다 (Case & Shiller, 2003).
연구자들은 이러한 현상이 단순한 수요와 공급의 문제가 아니라 투자자들의 심리와 기대 때문일 수 있다고 보았습니다.

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연구목적

본 연구의 목적은 다음과 같습니다.

1. 주택시장에 거품(Bubble)이 존재하는지 검증한다.
2. 투자자들의 기대심리가 주택가격에 미치는 영향을 분석한다.
3. 주택가격 상승이 합리적인 경제요인에 의해 설명되는지 확인한다.
4. 향후 부동산 시장의 위험요인을 파악한다.

즉,

"사람들의 기대가 집값을 실제 가치 이상으로 끌어올리는가?"

를 검증하는 것이 연구의 핵심 목적이었습니다 (Case & Shiller, 2003).

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연구방법

연구진은 미국 주요 도시의 주택 소유자를 대상으로 설문조사를 실시하였습니다.

연구대상

• 미국 주요 도시 주택 소유자

연구자료

• 주택가격 자료
• 투자자 설문조사
• 경제지표 자료

분석방법

• 설문조사 분석
• 가격 추세 분석
• 기대심리 분석

특히 연구진은 단순히 가격 데이터를 분석하는 것이 아니라 사람들에게 직접 질문했습니다.

• 앞으로 집값이 오를 것이라고 생각하는가?
• 집을 투자 목적으로 구입했는가?
• 집값이 하락할 가능성을 고려하는가?

이러한 접근은 당시 부동산 연구에서는 매우 혁신적인 방법이었습니다 (Case & Shiller, 2003).

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연구절차

① 선행연구 검토
② 주택시장 자료 수집
③ 투자자 설문조사 실시
④ 기대심리 측정
⑤ 주택가격 추세 분석
⑥ 심리와 가격 관계 분석
⑦ 거품 가능성 검토
⑧ 결과 해석

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연구결과

1. 사람들은 집값이 계속 오를 것이라고 믿고 있었다.

설문 결과 많은 응답자들은 향후 수년간 집값이 지속적으로 상승할 것이라고 응답하였습니다. 특히 일부 지역에서는 연평균 10% 이상의 가격 상승을 기대하는 응답자도 많았습니다 (Case & Shiller, 2003). 이는 매우 비현실적인 기대 수준으로 평가되었습니다.

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2. 투자자들은 위험보다 수익에 집중했다.

응답자들은 집값 하락 가능성을 크게 고려하지 않았습니다.
오히려

• "부동산은 안전하다"
• "장기적으로 반드시 오른다"

라는 믿음을 가지고 있었습니다 (Case & Shiller, 2003).
연구진은 이러한 현상을 과도한 낙관주의(Over-Optimism)로 해석하였습니다.

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3. 가격 상승이 추가 상승 기대를 만들었다.

연구는 매우 흥미로운 결과를 보여주었습니다.
집값 상승 ▶ 상승 기대 증가  ▶  추가 매수  ▶ 집값 상승  ▶ 더 큰 기대 형성  ▶
이라는 순환 구조가 발견되었습니다 (Case & Shiller, 2003).
이는 전형적인 자산 버블의 특징입니다.

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4. 부동산 시장에도 버블이 존재할 가능성이 높았다.

연구진은 당시 미국 주택시장에 거품이 존재할 가능성이 높다고 경고하였습니다.
그리고 5년 후인 2008년 미국 부동산 시장은 실제로 붕괴하게 됩니다.
이 때문에 이 연구는 "금융위기를 예견한 논문"으로 평가받고 있습니다.

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실제 사례 

▲ 2020~2021년 한국의 영끌 현상

한국에서도 비슷한 현상이 나타났습니다.
많은 사람들이

"지금 안 사면 영원히 못 산다"

라고 생각하며 대출을 최대한 받아 집을 매수하였습니다.
이는 Case와 Shiller가 설명한 기대심리와 매우 유사한 모습입니다.

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▲ 강남 불패 신화

"강남은 절대 떨어지지 않는다"

라는 믿음 역시 투자자들의 기대심리가 가격 형성에 영향을 미치는 사례로 볼 수 있습니다.
실제 가치보다 기대가 가격을 끌어올리는 현상은 미국과 한국 모두에서 나타나고 있습니다.

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시사점

학문적 시사점

• 부동산 시장에도 행동경제학이 적용됨을 확인
• 투자심리가 가격 형성에 중요한 역할을 함을 입증
• 전통 경제학의 한계를 보완

실무적 시사점

투자자는 다음 요소를 함께 분석해야 합니다.
✓ 금리
✓ 공급량
✓ 정책
✓ 투자심리
✓ 거래량
✓ 시장 분위기
특히 모두가 상승을 확신하는 시기에는 오히려 위험을 경계할 필요가 있습니다.

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Case와 Shiller(2003)는 집값을 움직이는 것이 단순히 경제지표만이 아니라 사람들의 기대와 심리라는 사실을 보여주었습니다.
그리고 그들의 경고는 2008년 금융위기라는 현실로 나타났습니다.

 한국 부동산 시장을 바라볼 때도 우리는 같은 질문을 던져야 합니다.

"지금의 집값은 가치가 만든 것일까, 기대가 만든 것일까?"